摘要

2026年7月底，美日联合敢于汇市，抑制日元贬值。2026年8月18日，美国联邦政府债务总额突破40万亿美元。俄乌冲突带动粮食价格走高，美以伊冲突持续推高国际油价，带动通胀持续。同时，2026年以来，香港离岸人民币债券（点心债）市场经历了前所未有的快速扩张。上半年发行规模突破5,700亿元，同比增长逾30%；截至8月中旬，年内发行规模已超11,000亿元，同比增长超50%。本文基于对美债市场走势、人民币汇率预期、离岸市场政策环境以及点心债市场自身结构性变化的综合分析，对2026年下半年香港点心债市场的发展前景进行系统性研判。研究认为，在利率优势持续、人民币汇率偏强、南向通政策扩容等多重利好共振下，点心债市场下半年仍将保持扩张态势，全年发行规模有望突破1.5万亿元。但市场也面临到期压力上升、利差压缩、城投供给收缩等结构性挑战，市场将从“量的扩张”转向“质的提升”阶段。

关键词：点心债，美债，日元汇率，美元，货币政策离，通胀，岸人民币，南向通，人民币国际化，香港金融市场

一、引言

点心债（Dim Sum Bonds），指在中国香港特别行政区发行的以人民币计价的离岸债券。自2007年首只点心债问世以来，这一市场长期处于“小而美”的配角地位。然而，2022年以来，随着中美利率周期逆转、人民币国际化战略深化以及香港离岸市场基础设施持续完善，点心债市场迎来了历史性转折，逐步成长为境外债市场的亮点。

2026年3月，“十五五”规划纲要明确提出“推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系，发展人民币离岸市场”。在这一顶层设计指引下，点心债市场的发展已被纳入人民币国际化的战略框架。与此同时，美债市场持续动荡、人民币汇率走强、南向通政策全面升级，共同构成了2026年下半年点心债市场发展的宏观背景。

本文旨在整合近期美债市场预期、人民币汇率走势、离岸市场政策动态以及点心债市场自身结构性演变，结合最新市场数据和学术研究，对2026年下半年香港点心债市场的发展前景进行系统研判。

二、市场现状

1、规模爆发式增长

2026年上半年，点心债市场延续了2022年以来的高速扩张态势，发行规模存在边际增长的可能。

彭博数据显示，2026年上半年点心债发行规模超过5,700亿元人民币（剔除同业存单），同比增长逾30%。据Wind统计，截至2026年6月25日，市场已发行点心债1,040只，合计发行规模9,017.73亿元，相比去年同期增长50%。进入下半年后，扩张势头未见放缓——截至8月18日，年内点心债发行规模已超11,000亿元，同比增长50.64%。

从存量规模看，截至2026年6月末，点心债存量规模已达到2.4万亿元人民币。彭博行业研究指出，点心债存量规模已达1.87万亿元人民币（约合2,646亿美元）。这一量级意味着点心债已不再是昔日的小众市场，而是成长为足以与中资美元债（“功夫债”）相当的境外融资主渠道了。

2、发行人结构持续多元化

本轮点心债扩张最显著的特征之一是发行人结构的深刻变化。点心债市场的发行主体已从早期的中资金融机构扩展至五大洲24个国家和地区的各类机构。
 

金融机构仍是发行主力。商业银行因国际业务需要，天然存在人民币流动性管理需求；随着中国对外贸易国际占比提升，国际金融机构需要更好地匹配资产负债币种结构。

外资机构加速入场。2026年1—4月，点心债中国大陆以外发行主体占比首次突破20%。外资点心债发行占比超过30%，显著高于近年平均水平。美国、英国、印尼、香港地区、法国为主要外资来源地。外资发行人的发行量增势尤为强劲，在2025年创出1,756亿元的新高后，2026年一季度同比激增128.6%，发行规模达768亿元，占当期市场总发行量的31%。外资发行人占比的快速提升，标志着点心债市场逐步实现了从“中资企业的离岸融资工具”向“国际化的人民币融资平台”的转变。

在发行人类型上，科技企业成为重要新兴力量。腾讯在香港发行150亿元点心债，为2025年以来全球规模最大的企业点心债发行；2026年以来，京东集团首次发行100亿元点心债，认购倍数达3.1倍；快手科技首次发行35亿元点心债。不可忽视的是，中资科技企业通过发行点心债实现了由AI资本开支加速扩张需求带来了长期资金需求的大幅增加，境内资本开支以人民币结算，发行点心债可直接与支出端匹配，降低汇率波动对财务的影响。

3、发行利率与期限结构优化

2026年点心债的融资呈现“利率降、期限长”的良性特征。

点心债加权平均发行利率已降至1.4%（2025年为1.89%、2024年为2.4%）。2026年一季度点心债加权平均票面利率为2.38%，较2025年同期的3.24%大幅回落。

发行期限也呈现拉长趋势，加权平均发行期限从2025年的2.65年延长至2026年的2.93年。
 

2026年8月13日，国家电网在香港发行的149亿元点心债。5年期、10年期、20年期发行利率分别为1.86%、2.18%、2.46%，全线创下2026年中资企业同期限最低发行利率。本次发行峰值订单规模达1,938亿元，认购倍数超13倍，刷新离岸人民币债券市场历史最高认购纪录。这一案例充分体现了当前点心债市场“优质发行人—低成本融资—强劲需求”的正向循环。

三、宏观驱动因素分析

1、中美利差倒挂使得融资成本优势成为核心引擎

本轮点心债爆发式增长的首要驱动力，在于中美利率倒挂带来的显著融资成本优势。当前，美元融资成本在4.5%-5.5%区间，而人民币融资利率仅1.7%-2.2%，境内外利差高达100-200个基点。30年期美债收益率一度突破5.3%，而同期央企点心债20年期利率仅2.46%。

这一利差格局的形成，根植于中美货币政策周期的根本性背离。美联储在高通胀压力下维持高利率，而中国央行实施稳健偏宽松的货币政策以支持经济复苏。2026年中美国债利差进一步走扩，人民币融资的成本优势持续凸显。对于需要长期资金的企业而言，选择点心债而非美元债，意味着每年可节省数百个基点的融资成本，这一经济理性驱动着越来越多的发行人做出理性选择。

从学术视角看，离岸人民币债券市场规模与人民币国际化程度之间存在显著的传导关系。利差驱动的点心债扩容，不仅是市场套利行为的结果，更是人民币从“贸易结算货币”向“投融资货币”演进的关键过程。

2、人民币汇率升值预期增强了资产吸引力

2026年以来，人民币汇率保持了强劲的升值态势。2026年上半年，人民币兑美元升值逾3%，刷新三年新高。8月17日，在岸和离岸人民币兑美元汇率一度双双突破6.74关口，创2023年2月以来高点。在美元指数累涨近3%的背景下，人民币一改传统的负相关走势同步走强。本轮人民币走强的核心支撑来自两方面：一是出口基本面向好，2026年上半年AI与新兴市场需求支撑中国出口，电子元件、电脑零部件等出口两位数增长；二是企业集中结汇，2023—2025年大量出口企业囤积美元，未结汇资金估算高达5,000亿至8,000亿美元，当人民币升值幅度超过持汇利差时，触发结汇需求集中释放。对于下半年人民币汇率，对资本市场的最大意义在于保持稳定、可预期和双向波动有序。人民币汇率在强周期内，显著增加了外资投资和持有人民币资产的意愿。

人民币升值对点心债市场的影响是多维度的。对境外投资者而言，持有人民币计价债券既能获得票息收益，又能享受汇率升值带来的资本利得，双重收益显著提升了点心债的配置价值。对发行人而言，人民币升值意味着以人民币计价的融资成本在折算为本币后进一步降低。对已发行美元债的中资企业而言，人民币升值还带来了汇兑损失压力，进一步强化了其将融资币种从美元切换至人民币的动力。

市场预期中长期内人民币汇率有望保持稳定偏强格局。人民币汇率2026年至今保持了升值态势，点心债配置价值凸显。

3、美债利率高位运行，融资成本剪刀差扩大，驱动全球资金再配置

2026年以来，美债市场经历了剧烈波动。30年期美债收益率一度突破5.3%，美国联邦政府债务突破40万亿美元大关。与此同时，中资美元债市场持续萎缩——截至2026年5月，其未偿还余额同比下降14.8%至5,330亿美元，远低于2022年9,056亿美元的峰值。

美国高企的利率水平以及波动加剧的高收益信用利差，可能会继续对美元债市值构成重压。2026年以来，美国国债收益率曲线呈现陡峭化特征。30年期美债利率一度突破5.3%，创2007年以来新高。10年期美债收益率维持在4.7%左右的高位。与此同时，中国境内10年期国债收益率仅约1.7%左右，中美10年期国债利差高达约300个基点。这一利差格局直接转化为点心债的融资成本优势。当前，点心债票面利率与同期中资美元债投资级平均票息息差超过150—200个基点。加之点心债以人民币计价，发债企业同步规避了美元兑人民币的汇率波动风险，实现了“融资成本+汇兑风险”的双重降本。

从中期展望看，美债利率短期内难以大幅回落。一方面，美国财政赤字高企与AI资本开支扩张对长端利率形成支撑；另一方面，地缘政治冲突反复带来的通胀不确定性持续推升期限溢价。招银国际判断美债收益率曲线可能“牛陡化”，短端利率有下行空间，但长端利率下行幅度受高财政赤字与AI资本开支约束。这意味着中美利差的收窄可能是渐进的，点心债的成本优势在下半年仍将持续。

从学术视角看，离岸人民币债券市场的融资成本优势本质上反映了货币的“融资货币”属性。日元国际化失败的最深刻教训在于过度依赖低融资成本，而贸易计价、跨境银行等基础需求未跟上，最终沦为“跛脚”融资货币。当前人民币正处于类似的低成本窗口期，能否借此机会建立更广泛的市场深度和流动性基础，是决定本轮扩张能否持续的关键。

在此背景下，全球资本正从美元资产向非美元资产再配置。点心债凭借较低波动性、较强稳定性，成为长期资金的重要配置方向，而且，由于美债市场的结构性困境短期内难以逆转，使得人民币资产的相对吸引力将持续释放。

4、离岸人民币流动性保持充裕

离岸人民币资金池的深度是点心债大规模发行的流动性基础。香港人民币存款规模已突破万亿元。以香港人民币存款代表广义离岸人民币流动性供给，2025年以来随贸易额增长呈现提高态势；RTGS人民币结算规模同样呈现边际增长。二者同步温和增长，显示当前未出现总供给收缩或支付系统紧张迹象。

从价格看，受流动性宽松影响，2025年以来离岸人民币资金利率长期维持在1.4%左右的水平（以HIBOR隔夜与7D衡量）。2026年，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛提及将创设境外回购工具，可通过高等级债券回购获得人民币流动性，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币资产配置。

离岸人民币流动性改善与点心债发行之间形成了正向循环：充裕的离岸人民币资金降低了发行成本，吸引更多发行人；更多发行又增加了市场深度和品种丰富度，吸引更多投资者和资金流入。

5、人民币政策红利集中释放

2026年7月7日，中国人民银行行长潘功胜在香港货币与固定收益峰会上公布多项重磅金融开放举措：将债券通“南向通”年度投资净额度由5,000亿元提升至8,000亿元（增幅60%）；将南向通债券纳入回购支持范围；将产品范围拓展至港元债券和人民币债券相关产品，并辐射澳门债券市场；提高国家外汇储备在香港的资产配置比例。

这一政策组合的意义远超单纯的额度调整。南向通将产品范围首次拓展至港元债券和人民币债券相关产品，直接打通了内地机构布局香港离岸债券市场的标准化渠道。质押回购功能的加入，将南向债券从单纯的持有型投资品升级为可用于流动性调度的合格担保品，大幅提升香港债券二级市场交易活跃度和流动性。

与此同时，中国国家外汇储备加大香港资产配置成为明确的战略支撑。央行还支持香港金管局将人民币业务资金安排总额度由1,000亿元倍增至2,000亿元，离岸人民币市场的资金蓄水池深度大幅提升。

2026年6月，保险机构获准通过南向通开展债券投资。截至2026年一季度末，保险公司资金运用余额约39.44万亿元，但10年期国债收益率今年以来多在1.7%附近徘徊。境内低利率环境使得保险、理财等机构对出海配置高息资产的需求日益迫切。险资的入场，为点心债市场注入了长期稳定的配置资金。

四、投资者结构演变与需求端分析

1、滚滚而来的南向通

南向通自2021年9月落地以来，已成为内地机构配置离岸固收资产最核心的合规通道。2025年监管将参与机构从41家银行扩大至券商、公募、保险、理财等非银机构后，南向资金被彻底激活。

2026年7月的南向通扩容，将年度投资净额度提升至8,000亿元，意味着每年可净流入香港债市的内地资金上限显著增加。在境内长期存在资产荒、固收收益率持续承压的背景下，香港离岸债券凭借差异化收益结构，成为机构增厚投资组合收益的重要选择。

多举措提升离岸人民币流动性，夯实了人民币国际化基础。在政策层支持和市场选择等背景下，离岸人民币债券市场快速发展，债券发行量和存量均创下历史新高。

2、众多国际投资者纷纷入场

点心债市场的国际化程度正在快速提升。香港处理全球超过70%的跨境人民币结算业务。在人民币汇率走强、利差优势凸显的背景下，国际投资者对点心债的配置意愿显著增强，点心债的发行主体已从中国境内企业扩展至全球范围内的主权国家和跨国企业。

从学术视角看，人民币国际债券市场的发展遵循“政策驱动—制度驱动—网络效应驱动”的三阶段演进规律。当前人民币国际债券市场正处于从政策驱动下的规模快速扩张阶段。点心债市场的国际化程度提升，正是这一演进规律的市场体现。

3、需求端的结构性变化

从需求结构看，不同类型投资者对点心债的配置逻辑呈现差异化特征。

境内保险机构追求长期限、高票息资产以匹配负债端久期。险资获准通过南向通投资后，对10年及以上期限的点心债需求显著增加。南向通投资者拓展至非银机构后市场配置力量显著增强。

境内银行理财在净值化转型背景下，需要寻找收益稳定且水平较高的底层资产。点心债相对境内债具有50BP左右的利差优势，成为理财资金的重要配置方向。

国际资管机构在美元资产波动加剧的背景下，将点心债视为分散风险、获取多元收益的重要工具。人民币汇率偏强进一步增强了其配置意愿。

五、风险与挑战

1、到期压力上升

2026年全年到期的点心债预计为3,496.28亿元，较2025年显著上升。未来三年点心债平均每年到期规模约为3,000亿元。这一到期高峰意味着市场面临较大的再融资压力，如果新发规模不能持续覆盖到期规模，净融资可能出现收缩。从全球市场观察，保持持续增量增长是重要的关注点。

2、利差持续压缩至历史低位

受人民币走强和南向通资金涌入的双重推动，离岸与在岸利差已被压缩至历史低位。主权债利差仅10-25BP，信用债利差也降至40-65BP。点心债利差有望延续持续收窄趋势。利差的持续压缩意味着，投资者配置价值下降，进一步压缩的空间有限，超额收益空间正在收窄；市场对负面冲击的缓冲能力减弱，任何超预期的海外市场变化都可能对点心债估值产生较大冲击。

3、城投板块供给收缩，地方债有待进一步政策落地

2026年上半年，城投点心债的发行量同比下降39%，净增量仅37亿元，同比下降89%。伴随着2028年最终时点的临近，城投点心债的净增量转负，市场稀缺性进一步凸显。城投板块作为点心债市场的重要组成部分，其供给收缩将对整体市场扩容速度形成制约。合规地方债的发行逐步推进，对于这部分资产就形成主要的支撑。地方债、税收政策的调整节奏，成为关键影响因素。

4、汇率与利率周期切换风险

当前点心债市场的繁荣高度依赖“中美利差倒挂+人民币升值”的双重有利条件。然而，这两个前提条件并非处于均衡可持续永久性状态。

从利率角度看，如果美联储降息落地或中国央行收紧货币政策，中美利差收窄将直接削弱点心债的融资成本优势。虽然短期内美联储维持高利率的概率较大，但投资者需对这一尾部风险保持警惕。
 

从汇率角度看，虽然当前人民币处于升值通道，但双向波动是常态。如果人民币汇率出现阶段性贬值，境外投资者的汇率收益可能变为汇兑损失，从而削弱点心债的吸引力。

人民币的相对低成本不会永远持续，真正的考验在于当利率周期切换、融资成本优势减弱时，人民币债券能否凭借市场深度、流动性和制度优势面对发行人。

5、市场深度的结构性短板

尽管点心债市场规模快速扩张，但与成熟离岸债券市场相比仍存在明显短板。离岸人民币债券仍处于成长初期，存在大额融资承接不足、二级市场流动性偏弱、信用评级谱系较窄等短板。

尽管点心债一级市场发行火爆，二级市场流动性偏薄、信用评级高度集中在投资级等问题尚未根本解决，二级市场流动性仍是制约市场深化的关键短板。当前离岸人民币债券市场仍存在三大短板：交易活动偏集中，大量债券到期换手率有限；买卖价差较大，影响交易效率；做市商缺位，制约二级市场流动性深入发展。二级市场流动性不足意味着投资者在需要变现时可能面临较高的交易成本和较大的价格冲击，这在一定程度上限制了点心债对更广泛机构投资者的吸引力。

伴随着南方国家和新兴市场主权信用人民币计价点心债、城投债向地方债转换发行的点心债、中资企业离岸发行点心债的持续增长，以及逐步运用新的成熟的技术完善基础服务设施和市场功能，点心债市场的这些短板将得到长足的进步。
 

6、离岸人民币资金池的潜在扰动

离岸人民币流动性虽然当前保持充裕，但并非没有隐忧。海外市场变化超预期可能对离岸人民币流动性产生扰动。此外，点心债所募集的人民币资金进出境可能存在障碍。境内外流通受限可能会影响点心债的流动性和市场定价效率。

7、国际政治经济不确定性

2026年下半年，国际政治经济环境仍面临较大不确定性。美伊冲突反复导致的通胀不确定性、美国大选后的政策走向、地缘政治风险等，都可能对全球金融市场产生冲击。德国、法国、西班牙虽曾探讨过点心债发行，但目前均无推进计划，显示部分欧洲主权国家对参与点心债市场仍持观望态度。

六、2026年下半年展望

1、规模预期

基于上半年的强劲势头和下半年的政策利好，下半年有望延续上半年的强劲势头，2026年全年点心债发行规模有望刷新历史纪录。截至8月18日，年内发行规模已超11,000亿元。按此趋势推算，全年发行规模突破1.5万亿元是大概率事件。

从供给端观察，境内企业走出去步伐加快、境外机构对人民币融资需求上升、离岸市场基准利率曲线的建立与完善，都将推动点心债发行规模稳步增长。

从需求端观察，南向通额度提升至8,000亿元、险资入场、国际投资者增配，共同构成了强劲的需求支撑。

2、结构演变

发行人结构持续演进。中产业债和金融债将继续主导供给增量，科技、能源行业的首发意愿持续提升。国际化程度持续提升，境外发行人占比有望从当前的30%进一步上升，点心债市场将从境内中资企业主导走向全球发行人参与的新阶段。同时，城投债供给将继续收缩。

发行期限继续拉长。随着境内险资和境外长期投资机构等长期资金入场，对长期限资产的需求将推动更多10年、20年甚至30年期点心债的发行。香港交易所已于2026年4月正式上市首只离岸市场交易的中国国债期货，补齐了离岸市场利率风险管理工具。

收益率曲线逐步完善。中央政府支持香港建立完善的点心债收益率曲线。随着国债、政策性银行债、高等级信用债等各期限品种的持续供给，离岸人民币基准利率曲线将逐步成型，为市场定价提供更可靠的锚。

发行利率趋同。在离岸流动性充裕、南向通资金涌入的背景下，点心债发行利率有望继续维持在低位。优质央企和地方债的长期限点心债利率可能进一步向境内同期限债券靠拢。
 

投资者结构进一步丰富。随着南向通扩容，境内保险、理财等非银机构将成为重要的增量需求方；境外机构投资者，尤其是亚洲地区、南方国家、新兴经济体的配置型资金，参与度将进一步增加。国央企境外机构也会从财务投资的角度，增配点心债作为规避风险的管理工具。

3、投资策略建议

基于上述分析，对投资者提出以下策略建议：

首先，关注产业点心债的结构性机会。关注地方国企与头部TMT行业点心债的挖掘机会。地方国企利差呈现分化态势，推荐关注主体利差50个基点以上、省级或经济发达城市的市级国企。头部TMT行业点心债近两年呈现放量态势，推荐关注5年期附近龙头企业的点心债。

其次，短久期挖掘利差，长久期增配主权债。短久期关注离岸地方政府债及五大行金融债的利差挖掘（20—40个基点空间）；长久期可适度增配离岸国债和香港政府债。

再次，警惕城投供给收缩带来的稀缺性溢价。城投点心债净增量大概率转负，存量债券的稀缺性可能带来估值支撑。

最后，关注汇率波动风险。虽然当前人民币维持强势，但下半年人民币更可能呈现“高位区间震荡”格局。投资者需对汇率双向波动保持敏感，合理运用汇率对冲工具。

4、中长期展望

从更长远的时间维度看，点心债市场的发展已进入的关键转折期，是人民币国际化创造的历史性机遇。但真正的考验在于，当利率周期切换、融资成本优势减弱时，人民币债券能否凭借市场深度、流动性和制度优势吸引发行人。

从政策建议的角度看，未来应持续优化发行端供给、引入多元化资金，从“政策驱动”转向“制度驱动”和“网络效应驱动”。香港作为离岸人民币中心的地位需要进一步巩固，数字化基础设施、清算体系、投资渠道需要持续创新和完善。

点心债市场的发展不仅是融资渠道的拓展，更是人民币从贸易货币走向投资货币和储备货币的关键一环。当点心债市场具备了足够的市场深度、完善的收益率曲线、多元化的投资者基础和活跃的二级市场交易，人民币的国际使用将从贸易结算主导真正转向投融资主导。

七、结论

2026年下半年，香港点心债市场在多重利好共振下有望继续保持强劲扩张态势。中美利差倒挂带来的融资成本优势、人民币汇率升值预期的增强、美债市场动荡引发的全球资本再配置、以及南向通政策全面升级带来的制度红利，共同构成了点心债市场发展的驱动机制。

同时，点心债市场也面临到期压力上升、利差持续压缩、城投供给收缩等结构性挑战。2026年全年到期点心债预计达3,496亿元，未来三年年均到期约3,000亿元，再融资压力不容忽视。利差已被压缩至历史低位，超额收益空间收窄。城投板块净增量彻底转负，将对整体扩容速度形成制约。

展望未来，点心债市场正从量的扩张迈向质的提升关键阶段。市场的长期健康发展，取决于能否在利率周期切换时仍保持对发行人和投资者的吸引力。这需要持续完善离岸市场基础设施、深化收益率曲线建设、丰富投资者结构、提升二级市场流动性、持续的机制创新等等支撑。