一、1994年分税制改革

1. 从“分灶吃饭”到分税制

1979年至1993年，中国实行的是“分灶吃饭”的财政包干体制。中央与地方政府按一定规则划分收支范围，地方完成上交任务后，剩余收入自行支配。这一体制极大调动了地方发展经济的积极性，但出现了另一个现象：中央财政收入占全国财政收入的比重从1980年代中期的约40%一路下滑至1993年的仅22%。中央政府对国民经济的宏观调控能力被严重削弱。

1994年1月1日，分税制改革正式启动。税种被切分为中央税、地方税和共享税三大类——增值税的75%归中央、25%归地方，企业所得税按隶属关系划分。这场改革“三位一体”地规范了政府与企业的关系、中央与地方的关系以及公权与公民的关系。可分税制改革的效果立竿见影。中央财政收入占全国财政收入的比重从1993年的22%大幅提升至2002年的约55%。中央财政收入占全国财政收入比重偏低、全国财政收入占GDP比重偏低的现象被迅速扭转，中央政府宏观调控能力显著提高。分税制改革，在维护中央权威、增强宏观调控能力方面，取得了巨大成功。

2. 财权上收，事权下移

分税制改革显著提高了中央政府宏观调控能力，同时，地方事权财权不对称的问题也开始冒头。由于分税制改革的不对称性，在收入端，分税制将大部分优质税种划归中央或设为共享税，地方财政收入占比从1993年的78%骤降至1994年的44%左右。而在支出端，改革并未同步推进事权的重新划分——地方依然要负责教育、医疗、社保、基建等大量公共服务的支出。中央与地方政府之间的事权划分不但没有展开，反而随着经济社会的发展，地方承担的支出责任越来越重。“中央点菜、地方买单”的格局由此形成。数据清晰地展示了这一现象：2024年，地方财政支出占全国财政支出的86%，但地方本级财政收入仅占全国的54%，缺口要靠上级转移支付来填补。

这个缺口有多大？2024年全国转移支付规模达10万亿元。更令人忧虑的是，从2022年起，中央转移支付开始超过中央财政收入。这意味着中央本级收入不仅全部用于对地方的转移支付，还要动用结余资金和债务资金来安排，地方财政自给率持续下滑。中央与地方之间形成了一种独特的“结构性倒挂”现象。

纵向比较可以发现，中国地方政府承担的事权在国际上明显偏高。2022年，中国地方财政支出占GDP的22.28%，中央财政支出仅占GDP的21.1%。与G20国家相比，中国地方政府在经济事务上的支出占比高达88.3%，明显高于英国、法国、日本、德国等国；在公共服务、健康、社保等领域，地方负担同样显著偏重。

3. 制度套利

财权上收、事权下移的结构性，是理解此后一系列地方财政行为的关键线索。地方债务的膨胀不过是这一结构性基础上形成的客观现象。

由于制度内财力远不能满足实际支出需要，地方政府不得不在制度外寻找财源。1994年分税制改革后，乱收费、乱罚款、乱摊派一度盛行。继之而起的就是土地财政。地方政府通过出让土地使用权获取巨额收入，再将资金注入城市建设。与土地财政相伴相生的是城投平台的兴起。在旧《预算法》（1995-2014年）明确禁止地方政府直接发债的法律环境下，地方政府开创性地设立了投融资平台公司。以企业之名，行政府融资之实。1992年，第一只城投债在上海浦东诞生，规模5亿元。此后，这一模式在全国迅速复制，城投平台成为地方政府跨越财政约束、获取建设资金的核心通道。截至2014年末，全国地方政府债务余额中通过融资平台举借的隐性债务占比相当高。

由此，一种独特的制度套利模式初步成形：地方政府利用融资平台，将本应由财政预算承担的基础设施建设支出转化为企业债务。这一模式在旧《预算法》的法律灰色地带中生长了近二十年，为后来的“狂飙”现象埋下了制度的种子。

二、紧急而重要：非常态短期策略到隐性持续常态化

1998年亚洲金融危机期间，中央政府启动积极财政政策，增发1000亿元国债，通过财政部转贷给地方政府用于基础设施建设项目，形成了“国债转贷”的变通模式。这是特殊时期的制度妥协，但也为后来地方“隐性债务”的滋生埋下了伏笔。

2008年金融危机更是打开了一个政策窗口。为配合四万亿刺激计划，央行和银监会对地方融资平台的信贷投放大幅放宽，“城投公司”成为地方基建融资的主力军。这一轮扩张的后果，是地方债务规模在短短数年间急剧膨胀，形式日益隐蔽——通过垫资施工、借壳贷款、向居民集资等手段藏匿负债，通过虚增公益性资产来粉饰资产负债表。

等到了2019年，那场抗疫之战，各个地方政府不得不又回到老路上来。

融资平台在“预算内”和“预算外”之间的灰暗地带运作，其债务实质上具有“准政府债务”的属性，但在法律形式上却不受预算法的约束。这种结构性的模糊，为地方政府的“隐性举债”提供了持续的制度便利。

三、制度演进：从营改增到化债攻坚战

1. 营改增与地方财源的再度失血（2016年）

2016年5月1日，营业税改征增值税在全国全面推开。对于地方财政而言，这是一次不亚于1994年分税制改革的冲击。

营业税原本是地方财政的第一大税种，占地方税收收入约30%。营改增后，原本收入基本归属地方的营业税彻底退出历史舞台，增值税变为中央与地方“五五分成”的共享税。这意味着，地方政府失去了最后一个自主可控的核心税源。

这一改革的财政逻辑合理性是消除重复征税、降低企业税负。但在实际操作中，营改增进一步加剧了地方财政的困局。“财政紧平衡”逐渐成为描述地方财政状态的高频词——不是彻底的赤字危机，而是一种持续的紧绷感：收支勉强维持，但几乎没有回旋余地。

正是在营改增全面推开的同一年，地方财政的结构性挑战达到一个新的临界点。从2016年起，地方财政支出开始大于全国财政收入，并且差额呈持续扩大趋势。地方政府对土地财政的依赖度由此达到了顶峰，大量城市的土地出让收入占地方综合财力的一半以上。

2. 政策与法制的围堵之路

面对地方债务的快速膨胀，中央的制度回应历经了一个从“默许”到“围堵”再到“疏堵结合”的演进过程。

2014年的标志性突破。新《预算法》修订通过，首次以法律形式赋予省级政府有限度的发债权，同时要求将地方政府债务纳入全口径预算管理。同年底，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发43号文），明确提出“修明渠、堵暗道”——一方面允许地方政府发行一般债券和专项债券，另一方面剥离融资平台的政府融资职能，要求政府债务不得通过企业举借。这被视为地方债务治理的分水岭。

2017-2018年等高压管控。中央进一步下发文件，强调坚决遏制隐性债务增量，对违法违规举债行为实行“终身问责、倒查责任”。财政部陆续曝光了一批违规举债案例，对相关责任人进行了严肃处理。

2023年至今的一揽子化债方案。2023年7月召开的中央政治局会议，首次提出“制定实施一揽子化债方案”，标志着政策思路从“严控新增”转向“控增化存”并重。2024年11月，全国人大常委会批准推出“6+4+2”一揽子化债组合拳——一次性提高6万亿元地方债务限额用于置换隐性债务（2024-2026年每年2万亿元）、连续五年每年安排8000亿元新增专项债化债（累计4万亿元）、棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。

大幕拉开之后，化债资金如潮水般涌入：2024年至2025年8月底，全国共发行约6.3万亿元地方债券用于化债，隐性债务规模大幅压降。地方融资平台的利息负担显著减轻，融资成本持续下行。

与此同时，问责力度同步升级。2025年，财政部公开曝光12起隐性债务问责典型案例，对新增隐性债务保持“零容忍”的高压态势。天津、贵州等12个重点省份被列为严格监管对象，严控债务新增。

3. 套利模式的代际更替

制度在围堵，套利在演进。回顾二十余年，可以清晰地看到套利行为的“代际更替”。

第一代套利（1994-2014）：城投平台模式。在旧《预算法》禁止地方政府发债的法律真空中，融资平台成为地方政府突破融资约束的制度装置。“企业借债、政府信用、财政兜底”构成了第一代套利的完整闭环。

第二代套利（2009-2017）：非标融资与影子银行。2010年后银监会收紧平台贷款，城投平台转向信托、资管计划等非标渠道融资。非标融资期限短、成本高、监管松，成为弱资质平台续命的工具，但也使债务结构趋于短期化和脆弱化。

第三代套利（2022-2024）：境外债“换道融资”。在境内融资全面收紧、美联储加息推高美元债成本的双重挤压下，离岸人民币债券成为新的融资“洼地”。城投平台绕过发改委审批的“56号令”，通过发行364天短债进行融资，利用中美利率的分化实现了事实上的跨境监管套利。2023年“56号令”将中资境外债监管全面转向审核登记制，本意是加强管控；但364天以下的短债不在审核范围之内，反而成为弱资质城投的“救命稻草”，形成了一种极具讽刺意味的博弈局面。

4. 全球宏观环境的驱动

代际更替的背后是宏观环境的剧烈变化。理解地方债与城投债的起落，绝不能离开全球宏观语境。

1994-2008年的全球化红利期。分税制改革后，中国恰逢全球化加速扩张的“黄金期”。加入WTO带动出口制造业井喷，外资大量涌入，城市化进程快速推进——土地升值效应为地方财政提供了源源不断的增量资金，很大程度上掩盖了财权事权不匹配带来的结构性压力。

2009-2019年危机后的刺激与消化。2008年全球金融危机后，“四万亿”刺激计划全面铺开，城投平台进入大扩张周期。债务规模急剧膨胀的同时，中国经济以高增长消化了相当一部分存量风险。2015-2017年的供给侧结构性改革和房地产去库存，又为土地财政注入了新一轮动力。

2020-2022年疫情冲击与房地产市场拐点。多国央行同步实施货币紧缩以应对通胀。美联储于2022年3月启动缩表，全年累计加息425个基点，触发全球汇率剧烈波动。2022年是全球金融市场“股债汇三杀”的一年，跨境资本流动大幅减少。中美利率深度分化格局开始形成，为后来的点心债套利提供了宏观条件。与此同时，中国房地产市场在“三道红线”等政策约束下陷入深度调整，地方土地出让收入自2021年的峰值急剧下滑，土地财政这台运转了二十年的“发动机”正式熄火。

2023-2024年：美联储加息顶峰与资本流动的结构性变化。随着美联储加息见顶，国际资本流动出现结构性转向。但全球资本流动总额大幅缩减——2022-2023年全球资本流入总额与世界GDP之比从5.8%降至4.4%。新兴市场基本面改善使其相对保持了韧性，但资本流出压力仍然存在。中美利差的持续拉大和美元走强加速了中国资本的外流压力，为城投点心债的“狂飙”创造了需求端条件。

（未完待续）

*本笔记根据公开历史资料整理，以史料摘编和事件记述为主，兼有个人研习体会，仅供金融史学习参考。如有遗漏、错误之处，万望多多指教。*