第一章 城投点心债的“狂飙”：2023—2025

一、狂飙：从一个数字说起

城投点心债的狂飙，可以浓缩在一个数字中：25倍。

城投点心债的历史始于2014年12月。珠海大横琴投资有限公司经国家发改委特批在港发行15亿元3年期点心债，票面利率4.75%，，获得浦发银行香港分行备用信用证增信，超额认购2倍。这是内地首个获准在香港离岸市场发行的人民币计价城投类企业债券。此后，城投点心债始终处于零星试点状态。2022年全年，城投点心债的发行规模不过约23亿元，几乎可以忽略不计。

进入2023年，这一数字骤然跃升至574.92亿元，同比增幅约25倍。从绝对规模而言，2024年城投点心债发行规模接近2000亿元，占整个点心债市场比重高达28.3%，城投一度成为发行主力。从信用点心债角度而言，城投发行占比由2021年的18%上升至2024年的44%。从供给结构上而言，地市级平台占比已达50.7%，区县级升至43.8%，发行人以境内AA+主体为主（占46.6%），61%的主体在境内仅能"借新还旧"，通过境外新增填补境内融资缺口。截至2024年11月底，城投点心债发行已达1377亿元，同比增长49%。

是什么力量，在短短两年间将这一市场推向了爆发式增长？

二、合力之下：2023

城投点心债的放量并非单一因素驱动，而是全球宏观环境变化、国内监管政策收紧以及市场主体替代性融资需求、投资者在资产荒环境下的自我实现等多重力量叠加的结果。

首先，是美联储加息与中美利率倒挂。2022年3月，美联储开启了自上世纪80年代以来最为激进的加息周期。联邦基金利率从接近零的水平在18个月内被推升至5.25%—5.50%的区间。同期，中国正处于宽松周期之中，境内基准利率持续下行，10年期国债收益率从2022年初的约2.8%一路走低至2024年的2.2%附近。中美10年期国债利差自2022年7月起出现倒挂，此后倒挂幅度不断加深。这一宏观利率结构的切换，产生了直接而深远的价格信号。以美元计价的中资美元债融资成本大幅攀升，发行规模被显著压缩；而离岸人民币利率跟随境内保持低位，点心债的融资成本优势开始凸显。美联储的暴力加息，为点心债市场打开了一扇“比较优势”的窗口。

其次，境内城投债融资全面收紧。2023年，随着新一轮化债周期的开启，监管层对城投境内发债全面收紧。2023年9月“35号文”出台后，城投平台境内发债用途被严格限制为“借新还旧”，新增融资几乎被冻结。2024年全年，城投境内债券净融资仅1533亿元，相较2023年骤降1.2万亿元，部分月份甚至出现净偿还。

再次，融资替代——从“借不到”到“出去借”。当境内的门被关上，企业并未停止融资——它们找到了另一扇窗。相比于美元债的高成本和境内债的严监管，香港离岸人民币债券市场成为一条相对通畅的替代通道。点心债发债程序相对简化，尤其是一年期以内的“364境外债”——它们不属于发改委的监管范围，只需在当地外管局登记即可——更是成为急需资金平台的“救命稻草”。加之部分境外投资者对城投点心债的“政府隐性担保”预期根深蒂固，认为其违约风险可控且收益率显著高于境内同类债券，需求端的追捧与供给端的饥渴一拍即合。

最后，资产荒。投资者端的饥渴也不容忽视。境内城投债信用利差被极致压缩，估值收益率在2.8%以上的资产已较为稀缺。“资产荒”格局下，点心债超过5%的高收益率成为境内资金追逐的对象。通过QDII、TRS等渠道，资金源源不断流向离岸市场，形成了独特的“内资出海买点心债”景观。

三、市场的结构：2024

狂飙之下的城投点心债市场，呈现出鲜明的地域分化和期限特征。

从区域分布看，浙江、山东、江苏三省存量规模最大，均超过千亿元。但若论发行利率的“高地”，却是另一番景象：云贵川渝及河南、山东部分区县级平台，发行票面利率动辄达到7%—8%，部分甚至超过10%。山东和河南还在2023年末至2024年间集中发行了大量“364境外债”——这类超短期债券不受发改委事先审核，只需事后备案，成为弱资质平台紧急融资的“暗度陈仓”之道。截至2024年12月初，市场上存续的35只364城投点心债中，山东独占17只，河南14只。

从期限结构看，发行期限越短，利率越高——这一“倒挂”现象恰恰反映了发行主体的信用风险溢价。364城投点心债等1年期以内的债券发行成本显著高于中长期限债券，正是因为这些短期债券的发行人多为资质较弱、急需资金周转的区县级平台。

从发行方式看，点心债以直接发行为主。截至2025年5月末，存量点心债中直接发行规模占82%，跨境担保和银行备用信用证（SBLC）模式分别占10%和5%。在投资者结构方面，点心债市场以机构投资者为主。值得注意的是，90%以上的城投点心债为无评级债券，信用评估依赖投资者自行判断。

四、虽迟必到的退潮：2025

“狂飙”之后，是迅速到来的寒潮。

2025年，城投境外债市场迎来了历史性的转折点：全年净融资首次转为负值——净流出210亿元，为2019年以来首年出现净流出。以美元计值的口径同样触目惊心：城投境外债发行规模虽仍达407.8亿美元这一历史第三高位，但到期规模更高，达425.5亿美元，当期净融资为-17.7亿美元，首次呈年度净融出。

结构上的分化更为剧烈。美元债因借新还旧的“刚需”，全年发行同比增长11%；而更多用于新增融资和补充流动资金的点心债，则在“扼增化存”政策影响之下，同比大幅减少51.3%。区县级城投发行人数量同比减少25%至121家，降幅尤为显著。

截至2025年末，城投点心债存量规模为2638亿元，较当年5月末的高点已有所下降。弱资质城投平台在监管收紧和备证发行政策调整的双重压力下，正加速退出离岸人民币债券市场。

监管的“时滞”被填平是回落发生的关键。2025年，监管部门在前期“335指标”（城建类资产占比不超过30%、政府收入占比不超过30%、财政补贴占净利润比例不超过50%）的基础上，进一步升级为“224”窗口指导，区县级城投平台的新增发债空间被半关闭。财政部在2025年8月对六起新增隐性债务典型案例进行通报，明确“发现一起、查处一起、问责一起”，跨部门联合惩戒机制开始实质运行。此前因监管传导链条较长而存在的“境外政策洼地”，被迅速填平。

信用利差也在讲述分化。强资质主体点心债受追捧，弱资质主体发行成本高位收敛。2025年，AAA、AA+和AA主体3年期人民币计价债券的境内外利差分别为189.1bp、363.2bp和393.1bp，弱资质主体的利差走阔幅度明显更大，表明市场在信用下沉上已变得十分审慎。

五、狂飙现象的底层激励机制的逻辑

将上述图景抽象化，可以提炼出一个清晰的制度套利逻辑：

首先，是“利率套利”。中美货币政策周期的深度分化——美联储加息推高美元融资成本、中国宽松压低人民币利率——为点心债创造了天然的成本优势。这看似是全球利率市场化的自然结果，但其根源却在于中国资本账户管制下形成的“在岸—离岸”分割定价机制：境内低利率不能自由流向境外，离岸人民币利率虽整体跟随在岸但仍有溢价，从而形成了一个可供挖掘的利差空间。

其次，是“监管套利”。境内城投债门槛越来越高，境外点心债（尤其是一年期以内的）发审程序相对简单。发改委、外管局、交易商协会之间的监管协调存在一定断层，尤其是在“364境外债”问题上，发改委的审批权和外管局的事后备案制之间留下了明显的监管缝隙。这一缝隙被市场迅速捕捉并放大，直到监管层填平为止。

再次，是“信用套利”。境外投资者对城投平台“地方政府隐性担保”的信仰并未动摇。在不少国际投资者看来，中国地方政府不可能允许其融资平台实质违约——尤其是对境外投资者违约。“城投信仰”的跨境移植，使弱资质平台能够在境外以相对较低的溢价发债融资，而境内的同类主体或许连“借新还旧”的资格都难以获得。这一认知落差，正是支撑城投点心债在短期内放量增长的心理基础。

这三层套利机制环环相扣，构成了城投点心债“狂飙”的底层引擎。但它同时也预示着一种内在的不稳定性：一旦利率倒挂收窄、监管缝隙被填补、或信用事件打破投资者信仰，市场就可能迅速冷却。

这正是2023-2025年所发生的惊心动魄的故事，更宏伟的史诗般的故事要追溯到上世纪九十年代的那场财税改革了。

（未完待续）

*本笔记根据公开历史资料整理，以史料摘编和事件记述为主，兼有个人研习体会，仅供金融史学习参考。如有遗漏、错误之处，万望多多指教。*