2026年4月20日，香港证监会公布新监管框架，推动代币化证监会认可投资产品的二级市场买卖。证监会行政总裁梁凤仪表示，此举将容许传统证券产品在代币化后于夜间和周末进行交易，并通过受规管稳定币及代币化存款促进全天候流动性。

这项全球首创的合规监管框架，引发了关于“下一步是哪种资产”的讨论。首批产品预期主要为代币化货币市场基金，但监管框架的长期目标显然不止于此。在众多候选资产中，离岸人民币债券（点心债）正以独特的姿态站到了这一历史性交会点的中心。

为什么这一次是点心债？

在宏观层面，点心债已成为离岸人民币市场的核心融资工具，发行规模连续爆发式增长，具备了从试点走向常态化的规模基础。在微观层面，点心债的资产属性——票息、到期日、面值均为确定性变量——使其在“资产-代币化适配光谱”中处于最优位置。代币化的本质是将资产的未来现金流状态转化为可执行的代码逻辑。资产的确定性越高，其现金流越接近“纯函数”，可代币化的程度就越深。

点心债恰好兼具了这两个层面的优势：既有足够的市场规模支撑代币化从试点走向推广，又有足够简单的现金流结构支撑代币化从“可发行”走向“可全生命周期管理”。这两个条件的叠加，使其成为代币化监管框架扩容时最理想的候选资产。

一、从“点心”到“主菜”：市场的基本面

“点心债”的命名源于其早期规模小、品种丰富的特征，如同一道点心而非正餐。但这一昵称早已不足以概括其市场地位。

从规模来看，点心债市场经历了从快速扩容到量质齐升的转变。发行规模从2021年度的2960亿元增至2022年的6613亿元，并于2025年突破1.16万亿元，连续八年保持增长。截至2025年末，存续规模约1.3万亿元。按照这一节奏，2026年的发行规模有望再创新高。

规模的背后是结构的深刻变革。发行主体呈现出“金融机构为基石、政府债券为基准、公司债券为重要补充”的多元格局。科技龙头企业正成为公司债券新的增长点——阿里巴巴、百度、腾讯和美团等互联网巨头2024年至2025年点心债发行规模达470亿元人民币，认购倍数高达15倍。

外资发行人的参与度也在持续提升。2025年，外资发行主体占比为11%，发行规模同比增长16%。外资发行人来源已拓展至25个国家/地区，呈现“外资银行主导、非银机构崛起、多边机构发力”的特征。2025年10月，印度尼西亚政府首次发行60亿元点心债，成为东南亚主权机构发行长期限点心债的首例。

这些变化共同指向一个趋势：点心债已从人民币国际化的“边角料”成长为全球资本配置的“必需品”。

二、成本吸引力：全球发行人选择了点心债

点心债市场爆发的直接驱动力，是中美货币政策分化带来的显著融资成本优势。

中美10年期国债利差自2022年起进入“倒挂”并持续走阔，2025年最大利差超过230个基点。这一宏观背景催生了微观层面巨大的成本差异：2025年点心债平均票面利率约为3.28%，而同期全球美元计价债券平均利率约为5.90%，两者相差近190个基点。2026年一季度，点心债平均发行利率进一步降至约3.28%，与美元债的成本差距维持在近200个基点水平。

对于投资级发行人而言，这一优势更为显著。2025年投资级点心债的平均票息为2.6%，远低于投资级美元债4.5%的平均水平。这种定价分化意味着，信用资质越好的发行人，在点心债市场的相对优势越大。

更深层的吸引力在于汇率风险管理。对于与中国贸易往来密切、人民币结算比例较高的跨国企业而言，发行点心债可直接满足其自身及合作方的人民币资金需求，降低跨境交易中的兑换成本与周转摩擦；同时，通过收入与负债的币种匹配，有效对冲人民币汇率双向波动对年度利润的潜在冲击。

值得注意的是，点心债市场的定价已出现高度分化。无评级板块的点心债平均票息为5.9%，与美元债无评级板块的6%几乎持平。这表明投资者对缺乏政府支持的信用债收取了远高于基准利率的风险溢价，市场正回归定价本质——为具备稳定现金流及政策支持的融资对象提供低成本融资。

三、流动性从“沉淀”到“流动”：南向通与回购改革

如果说融资成本优势是点心债市场的“吸引力”，那么“南向通”机制和离岸人民币回购业务的开放，则是将这一吸引力转化为持续增长动力的“通道”。

债券“南向通”于2021年9月正式上线，是境内债券市场机构投资者投资香港债券市场的互联互通机制安排。自上线以来，南向通发展迅速，债券托管只数由2021年9月的35只增长至2025年11月的1053只，托管余额由55.25亿元跃升至6553.1亿元。

2025年是“南向通”扩容的关键一年。7月，投资者范围扩大至证券公司、基金管理公司、保险机构、理财公司四类非银机构。扩容后非银机构购买点心债不占用QDII额度，为保险公司、基金公司等参与离岸市场提供了制度便利。

同月，香港金管局发布离岸人民币债券回购业务优化安排，支持抵押品债券在回购期间再使用、多币种外币结算。截至2025年底，产生185宗跨境债券回购交易，成交额达603亿元人民币。这一安排的意义在于，点心债从单纯的融资工具拓展为流动性管理工具，提升了境内做市商能级并盘活了境外投资者手中的人民币债券资产。

制度红利直接体现在二级市场数据上。2025年12月，CMU托管人民币债券成交规模达3467亿元人民币，创下历史单月最高成交规模。这一突破性增长表明，南向通机制的深化不仅拓宽了境内资金配置离岸资产的渠道，也在一定程度上改善了点心债市场长期存在的流动性不足问题。

从发行期限来看，点心债的平均发行期限由2019年约1.5年逐步上升至2025年的2.6年，吸引力明显提升。期限的延长意味着投资者对点心债这一资产类别的信心在增强，愿意将资金锁定更长的时间周期。

四、从“可发行”到“可代币化”：最优选择是主权点心债

理解了点心债市场的宏观基本面，我们回到核心问题：为什么代币化的下一步应该选点心债？

答案在资产属性的维度。代币化的技术本质，是将资产的未来现金流状态转化为智能合约可执行的代码逻辑。资产内生现金流的“可计算性”越高，其可代币化的程度就越深。不同资产类别在“资产-代币化适配光谱”上处于不同位置：

主权债与高评级金融债的票息、到期日、面值均为确定性变量，现金流结构接近“纯函数”——输入时间，输出确定的票息和本金。这使得它们可以实现全生命周期的智能合约化管理，从发行、计息、付息到兑付，每一个环节都可以代码化。

反观，高评级公司债的现金流同样是确定的，但需要叠加信用风险预言机来动态反映发行人的信用状况变化。房地产RWA的租金收入有波动、估值有变化，需要引入现金流分层的结构化代币，可代币化程度中等。私募股权与风投的现金流高度不确定，仅适合权益代币化而难以合约化现金流，可代币化程度较低。艺术品与收藏品无内生现金流、纯估值驱动，仅适合碎片化所有权而非“债券式”代币化。

主权点心债恰好处于这一光谱的最优位置。作为以人民币计价、在香港发行的债券，其基础资产的法律属性清晰、现金流结构简单、估值方法标准化、信用风险可量化。这些特征使其成为代币化监管框架从货币市场基金向更广泛资产类别扩展时的天然选择。

更重要的是，主权点心债市场已经具备了支撑代币化从试点走向常态化的规模基础。代币化需要足够的市场深度来保证二级市场流动性，而点心债存续规模约1.3万亿元、年发行规模超1.16万亿元的量级，恰好为代币化的推广提供了充足的“原材料”。

五、香港的回响：数字资产基础设施

香港在代币化债券领域的实践，提供了制度层面的支撑和保障。

自2023年以来，香港特区政府已成功发行多批代币化债券。2023年2月和2024年2月，两批代币化绿色债券成功发行，规模分别为1亿美元和7.5亿美元。2025年第四季度，第三批代币化政府债券发行，总额达100亿港元（约合12.8亿美元），是迄今为止全球最大的数字债券发行之一。政府已确认，这些发行将成为常态，以增加市场深度和投资者熟悉度。

香港金管局的Ensemble项目自2024年8月启动以来，在实验性代币化存款、数字资产交易结算等方面取得了丰硕成果。2025年11月，该项目进入试行阶段，将代币化存款及数字资产用于可控的试行环境中进行真实交易。项目的关键突破在于，代币化存款交易的跨行结算将首先透过港元即时支付结算系统进行，试行环境将逐步升级优化以支持代币化央行货币进行24/7全天候结算。

基础设施层面，香港金管局子公司CMU OmniClear将建设并运营一个专门的数字资产平台，用于发行和结算代币化债券。这意味着代币化债券结算将正式纳入金管局的后交易体系，从“实验性项目”升级为“核心基础设施”。

与此同时，香港特区政府在2025年推出的《稳定币条例草案》，标志着香港成为全球首批针对法币参考稳定币建立全面发牌制度的地区之一。截至2026年4月，首批稳定币牌照已正式落地，汇丰、渣打等机构计划推出港元稳定币。

这些举措共同构建了一个完整的代币化资产生态闭环：代币化债券作为资产端，CMU数字平台作为基础设施，Ensemble项目验证交易结算，稳定币提供合规的支付轨道，而2026年4月20日的证监会新监管框架则为二级市场交易提供了监管准入。

六、从点心债到人民币国际化：代币化的意义

点心债的代币化，远不止是一项技术升级。它可能是人民币国际化从“量的扩张”走向“质的跃升”的关键一步。

人民币国际化正在经历一个结构性的转折。在经历了以贸易结算为主的“经常账户驱动”阶段后，人民币的国际化重心正转向以投融资为主的“资本账户驱动”阶段。点心债作为离岸人民币市场的核心融资工具，其市场深度和流动性直接决定了人民币作为国际融资货币的吸引力。

代币化在这一进程中扮演的角色是“加速器”与“放大器”。通过智能合约实现发行、登记、付息、兑付的全流程自动化，可以显著降低点心债的发行和交易成本，降低国际发行人进入人民币融资市场的门槛。通过碎片化降低投资门槛，可以拓宽投资者基础，吸引更多国际资本进入离岸人民币市场。通过7×24小时全天候交易，可以让点心债真正融入全球资本市场的时间节奏。

更深层的意义在于，点心债的代币化可以为离岸人民币市场构建一个“数字原生”的基准收益率曲线。目前，离岸人民币市场的定价基准仍不够完善，不同期限的人民币资产的收益率曲线不够连续。代币化点心债——尤其是财政部发行的离岸人民币国债——在链上形成完整的期限结构后，可以为其他人民币资产的定价提供更精确的“基准锚”。

正如彭博行业研究策略师所指出的，点心债市场正经历从量变到质变的深层演进，它既是中美利差倒挂下的理性选择，也是人民币国际化进入“高原期”后必须突破的阵地。而代币化，正是突破这一阵地的关键工具。

七、理性审视：挑战与边界

尽管前景广阔，点心债代币化的推进仍面临多重挑战。

二级市场流动性仍有待深化。尽管南向通扩容和回购业务优化显著提升了交易活跃度，但点心债二级市场的深度与美元债市场相比仍有差距。代币化本身不能自动解决流动性问题——它降低的是交易摩擦成本，而非创造市场深度。如果底层市场的参与者不够多元、做市商不够积极，代币化后的点心债仍可能面临流动性不足的困境。

定价分化带来的信用甄别挑战。如前所述，点心债市场的定价已出现高度分化——投资级平均票息2.6%，无评级板块高达5.9%。代币化降低投资门槛后，如果投资者缺乏足够的信用甄别能力，可能面临超出其风险承受能力的损失。这也正是我们在之前的讨论中提到的“适当性管理”问题——代币化必须内嵌更精准的投资者风险匹配机制，而不仅仅是降低参与门槛。

技术风险与法律适配的张力。智能合约的“代码即法律”理念，在实际运行中可能与法律条文的解释产生冲突。例如，在发行人违约等极端情况下，代币持有者的权利主张如何与现行破产法、证券法衔接，仍缺乏明确的司法判例。香港财库局与金管局正共同推进现行法例对于代币化债券适用性的研究，详情将于2026年上半年公布。

跨辖区的监管协调问题。点心债的投资者来自全球多个司法管辖区，代币化后面向的投资者范围可能进一步扩大。不同国家和地区的证券法、税法、外汇管理政策存在显著差异，一套全球适用的智能合约合规逻辑尚难以实现。

八、展望：一个“可编程主权信用”的新资产类别

主权点心债的代币化，最终指向的不是一个技术项目，而是一个新资产类别的诞生——“可编程主权信用”。

在这个新范式下，点心债不再仅仅是传统意义上的固定收益产品，而是一个可以在智能合约中自由组合、拆分、质押、再创造的“基础构件”。它可以作为去中心化借贷协议的顶级抵押品，可以为稳定币提供信用背书，可以嵌入收益聚合器成为稳健收益层的底层资产。

更重要的是，它将为中国的主权信用开辟一条“数字原生的全球分销渠道”。全球投资者无需经过复杂的中介链条，即可通过链上钱包持有代表中国主权信用的数字资产。这不仅是融资效率的提升，更是金融主权影响力的延伸。

当然，这一愿景的实现需要时间。首批代币化货币市场基金上线后，香港证监会将检视有关产品的运作情况，并会适时考虑扩大产品范围。从货币市场基金到点心债，从点心债到更广泛的资产类别，这条“试点先行、审慎扩容”的路径虽然渐进，但方向清晰。

正如陈茂波在2026香港Web3嘉年华上所言：“金融机构正越来越多地使用数字资产代币化来提高效率、降低成本、缩短结算时间，涵盖货币、债券、房地产、未来收入等更多类型的资产。香港监管机构肩负着双重使命，审慎监管和促进市场发展。在这一要求下，我们将鼓励和支持更多创新应用，在不断总结经验的基础上完善制度框架，以开放、均衡的态度紧跟时代变化。”

为什么这一次是点心债？因为点心债正处于三重交会点上：它有足够的市场规模支撑代币化从试点走向推广，它有足够简单的现金流结构支撑代币化从“可发行”走向“可全生命周期管理”，它有足够清晰的战略定位——连接中国主权信用与全球数字资本市场。当这三重条件同时满足时，历史性的突破便水到渠成。

从点心到主菜，从传统债券到可编程资产，点心债的代币化不仅是一个市场的技术升级，更是全球金融基础设施范式迁移中的一个标志性事件。这一次，是点心债；而香港，正在这场变革中扮演“规则制定者”而非仅仅是“规则追随者”的角色。