第三章 地方债与城投债

一、地方债与城投债：一条泾渭分明的界线

在法律与制度层面，“地方债”和“城投债”之间存在着一条至关重要的分界线。

本质差异在于政府信用与企业信用的边界。地方债是由有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券，发行主体是政府本身，以政府信用为锚，必须在国务院批准的政府债务限额内发行（即有法定上限），募投项目须具有公益性，本金和利息纳入政府预算管理。城投债则不同。它的发行主体是地方政府发起设立的城市建设投资公司（融资平台），在法律形式上属于企业债，发行不受政府债务限额的约束。虽然其资金多用于城市基础设施建设等公益性项目，且市场普遍预期其背后存在政府的隐性担保，法律上政府并无明确的偿还义务。这种“似政府而非政府”的含混身份，恰恰是城投债所有问题的根源所在。

发行主体不同。地方债的发行主体是省级地方政府（经国务院批准），背后是政府自身的财政收入和信用做担保，必须在国务院批准的债务限额内发行，具有明确的预算约束和规模上限。城投债的发行主体则是地方政府发起设立的平台公司，是“企业”而非“政府”，其偿债义务在法律上由企业自身承担。

债务性质不同。地方债纳入政府预算管理，属于政府直接债务，受《预算法》约束，有明确的限额管理和信息公开要求。城投债则属于企业债务，在资产负债表上体现为企业负债，不直接计入政府债务，因而也不受《预算法》债务限额的直接约束。正是这一法律属性的差异，给了市场以“政府隐性担保”的想象空间，也给了地方政府以绕开限额管理的操作空间。

市场定价逻辑不同。地方债被视为具有最高信用等级的“准国债”，其利率通常与同期限国债收益率趋近，信用利差极窄。城投债的定价则更为复杂：它既有企业信用的维度（发行主体的资产质量、现金流覆盖能力等），又有政府信用的隐性支撑（市场认为地方政府不会坐视平台违约）。因此，城投债的信用利差构成了中国信用债市场最独特的一块“灰色地带”——它既非纯市场定价，也非纯政府定价，而是处于二者之间。

期限结构不同。城投债负债期限大多为5-10年，地方债大多为3年。

点心债层面的差异。当地方债和城投债的发行场景切换到离岸人民币市场（点心债）时，上述差异同样适用，但增加了一个新的维度——国际投资者的认知定价。对于境外投资者而言，中国地方政府点心债基本等同于主权信用，尤其在经济发达省份，信用评级与国债相当，发行利率接近于零风险利率，2025年主权类点心债的境内外利差已压缩至10-25个基点的历史低位。城投点心债则延续了境内城投债的逻辑：投资者在“城投信仰”和信用风险之间反复权衡，形成了显著高于地方债的利差补偿。尤其是评级较低或无评级的弱资质区县级城投点心债，其境内外利差可达到省级平台乃至地方债的3-5倍之多。

二、地方债与城投债从隐性担保到信用分化

在很长一段时间里，投资者购买城投债的逻辑并非评估发债平台自身的偿债能力，而是押注地方政府不会让辖区内首个违约事件发生——这被称为“刚兑信仰”或”城投信仰“。2014年43号文明确要求剥离融资平台的政府融资职能后，这种信仰并未立刻消退，而是在政策的松紧周期中反复强化与动摇。

真正具有标志意义的转折发生在2023-2025年。一揽子化债方案推动了大量隐性债务的显性化置换，同时城投平台加速“退平台”、与政府信用正式切割。2025年，城投市场最重要的结构性变化在于“化债与转型并行推进”——市场的关注焦点正从区域信用风险转向平台自身的经营能力和转型可持续性。

这意味着，城投债正在经历一场“信用重定价”。那些真正完成市场化转型、具备自主造血能力的平台，将获得独立的信用评级和融资能力；而转型无望的平台，则将面临信用事件暴露和市场淘汰。点心债市场已提前反映了这种分化：2025年弱资质城投平台逐步退出离岸人民币债券市场，而强资质主体仍受追捧。

当前中国债券市场的格局可以概括为“双轨并进”。在地方债体系：2025年赤字率提升至4.0%，新增专项债规模达4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元。2026年财政政策定调“更加积极”，一般公共预算和政府性基金预算债务合计约11.89万亿元。这些债务以政府信用全额担保、纳入预算，是阳光化的“正门”。在城投债体系：存量规模仍然庞大，但已被置于“控增化存”的强约束之下。2025年城投融资平台数量和债务规模大幅压降，向市场化转型已是不可逆的趋势。

三、下次不再见

地方债的规模将继续温和扩张，且债务管理将日趋精细化和透明化。2026年专项债管理机制从“正面清单”转向“负面清单”，仅禁止无收益项目，投向范围显著扩大。城投债的存量消化将是中长期任务，而新增融资的空间将持续收窄。城投平台的终极出路在于剥离政府融资功能、建立独立信用、实现市场化经营。这条路必然伴随着信用风险的重新定价和部分弱资质主体的出清。城投点心债和地方债点心债将沿着各自不同的轨道行进。

城投点心债从“融资工具”到“存量消化”。在监管框架日益完善、化债力度持续加码的背景下，城投点心债的“狂飙”时代已经结束。2026年，城投境外债到期规模约为352.9亿美元，同比下降17.1%，再融资压力相对缓和，但新增融资预计仍将面临政策严控，全年新发行或将维持弱景气度。行业变革之下，个体信用风险暴露可能加剧。对于上级支持力度有限、金融与产业资源调配能力较弱的区域主体，仍将面临偿债与转型的双重压力。城投点心债未来的角色，将从满足“融资饥渴”的增量通道，逐渐转向存量债务的管理与消化。2026年至2027年，随着全面“退平台”时点的临近，城投企业将面临信用重组和业务转型的双重考验，部分弱资质主体的存续债券价格可能面临较大的市场波动风险。

地方债点心债从“边缘补充”到“战略支点”。地方债在点心债市场中的占比目前仍相对有限，但其战略意义正在不断上升。随着人民币国际化进程的持续推进，地方政府在离岸市场发行以人民币计价的债券，不仅有助于拓宽融资渠道、降低汇率风险，更重要的是为离岸人民币提供了高质量的资产供给，推动人民币从贸易结算货币向投资货币的角色转变。在2026年更加积极的财政政策基调下——赤字率拟按4%左右安排、新增地方政府专项债券达4.4万亿元——地方政府发债需求依然较大。而地方债点心债凭借其主权信用背书和相对可观的离岸在岸利差，将被全球投资者视为具有吸引力的高质量人民币资产。

写在最后

从更长远的制度视角来看，城投点心债的“狂飙”与“急跌”，仅仅是央地财政体系深层结构性在离岸市场跨境金融领域的一次投射。监管与市场的“猫鼠游戏”，本质上反映的是地方政府融资需求与制度供给之间的不匹配。只要这一不匹配不解决，无论在国内还是国外，新的套利通道总会不断被发现。

因此，解决之道不仅要靠“堵”——加强监管跨部门协同、消除制度缝隙、填补监管“时滞”；更要靠“疏”——为地方政府构建一个可持续、有纪律、公开透明的融资体系。更不是述诸MMT之类的狂想。这包括进一步的央地财税体制改革，包括构建全口径的政府债务管理体系，也包括《十五五规划》所提出要“建立健全全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制”的落地实施。

当地方政府的财权真正能够匹配其支出责任，当融资平台的信用不再凌驾于市场纪律之上，当政府的“隐性担保”真正被打破时，市场套利的基础也就会随之消融——这才是公共治理能力提升的最终指向。在此之前，我们或许还会目睹下一场“狂飙”——只是换了一个场景，换了一种方式。

回望城投点心债从“狂飙”到“回落”的完整周期，它像一个棱镜，折射出中国地方财政体系中一系列深层矛盾和治理挑战：央地财权与事权的长期不匹配、地方融资渠道的正规化与隐性化的反复博弈、全球宏观政策分化下的资本套利、以及监管体系内部的信息不对称和协调难题。要理解这一周期并从中汲取公共治理的教训，需要的不仅是金融市场的技术分析，更需要将视线投向制度设计的根本层面。财政体制的再平衡、全口径债务监管体系的建设、地方官员激励机制的优化，以及离岸人民币市场的深度发育。

就金融系统化解系统性金融风险的底线而言，往往是被动的，因为问题形成的根源并不一定仅仅就在于金融系统本身内部，或者说，金融服务实体经济的根本使命，往往使得金融系统不得不承担或者面对非金融系统的社会公共功能。都知道，解铃还须系铃人，非如此，无异于缘木求鱼、南辕北辙，导致金融系统无法解决必然面对的风险累积。

这些看似宏大的命题，恰恰是避免下一场“狂飙”所必须解答的公共治理的制度命题。
 （全文完）

*本笔记根据公开历史资料整理，以史料摘编和事件记述为主，兼有个人研习体会，仅供金融史学习参考。如有遗漏、错误之处，万望多多指教。*